高毛利白酒业务保持快速成长

        白酒收入13.56 亿，同比增长31.47%，毛利率为52.5%。牛栏山酒厂2011 年一季度产量位居全国重点白酒企业第3 位，依托北京区域和品牌优势，在北京销量和销售额均位列第一，继续优化市场布局和中高端产品比例支撑快速成长。控股宁城老窖基于内蒙广阔的白酒消费市场，公司实施“全蒙战略”，预计未来五年销售收入达到10 个亿。我们认为2011 年公司中高端白酒的销量会有较大幅度增长，带动白酒整体毛利率提升，将成为下一个利润增长点。

        种猪业务继续扩大规模，下半年有望贡献超额利润

        公司种猪规模市场第一，受益生猪行业高景气，生猪养殖盈利形势良好，养殖户的补栏积极性提高带动种猪需求，我们预计下半年猪肉价格将维持高位震荡运行，公司的养殖业务将获得较好收益公司种猪业务收入会有较大幅度提升，有助于提升整体毛利率水平，同时公司增资养殖场加大规模养殖基地建设力度，享受规模效应带来的收益。

        转变思路积极应对地产调控政策

        公司转变思路，加大商业地产的开发力度并且积极参与社会保障性住房的建设，由于公司地产建筑业务主要集中在顺义区，紧随 “新农村建设”、“城乡一体化”的发展机遇，降低调控政策对房地产业的影响。

        投资建议

        公司肉制品业务增长稳定，白酒业务推进产品结构升级、种猪业务规模扩大是未来看点。鉴于养殖业高景气和下半年是白酒传统消费旺季，预计2011-2013 年EPS 分别为0.95、1.15、1.34 元，我们认为目前公司各项业务增长稳健，股价被严重低估，按照PS 估值结合同行上市公司，白酒给3 倍，肉品屠宰业务1 倍，种猪业务5 倍，目标价24.8 元，维持“增持”投资评级。